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Quaderno giuridico Consob n. 19
Codici di stewardship: problemi e prospettive del controllo sul governo societario da parte degli investitori istituzionali

01/2019

Il fulcro attorno al quale ruota l’operato degli amministratori di società è, come noto, il perseguimento dell’interesse sociale. Sotto questo profilo, in un mercato che vede una concentrazione sempre maggiore delle partecipazioni societarie nelle mani degli investitori istituzionali, il lavoro di Consob qui richiamato mira a valutare, da un lato, le problematiche e prospettive inerenti al disinteresse di tale categoria di investitori per le determinazioni dell’organo gestorio e, dall’altro, a una loro più attiva partecipazione alla vita societaria. Il tutto anche attraverso un’analisi delle potenzialità degli strumenti di auto-disciplina, come per esempio i Codici di stewardship, che stanno trovando rapida diffusione nei principali mercati finanziari internazionali e che sembrano poter migliorare l’approccio degli investitori istituzionali alle scelte di voto.
L’autoregolamentazione, volta a migliorare le forme di engagement (cioè di impegno) degli investitori nel controllo delle politiche societarie delle società in cui essi hanno una partecipazione, è un tema ampiamente dibattuto anche alla luce del fatto che il disinteresse tipico dei fondi azionari è considerato una delle motivazioni della crisi finanziaria dello scorso decennio: lo scarso controllo da parte degli azionisti avrebbe infatti favorito una cattiva governance societaria  e un atteggiamento speculativo dell’organo di amministrazione.



L’engagement degli investitori si inserisce peraltro in un contesto normativo caratterizzato da precisi limiti, come la regolamentazione in materia di concerto su OPA e trasparenza delle partecipazioni, e quella in materia di comunicazioni selettive di informazioni privilegiate; ostacoli che, tuttavia, secondo il Quaderno Giuridico Consob, non appaiono insormontabili, soprattutto nell’ottica di una costruzione dell’engagement nella veste di risposta alla «necessità di istituzionalizzare forme di incontro tra investitori istituzionali e amministratori di società quotate per uno scambio di informazioni e per un confronto sulle strategie decisionali». 
Il monitoraggio da parte degli investitori non sembra essere però privo di controindicazioni. Se infatti, da un lato, esso può portare a indubbi benefici, come per esempio un «effetto imitazione», consistente nel diffondersi delle pratiche di controllo del buon governo societario, e un «effetto comunicazione», consistente nella migliore conoscibilità dei desiderata della base azionaria da parte del management, dall’altro l’engagement può anche creare asimmetrie informative in favore di alcuni investitori e orientare le politiche societarie al breve termine, due fattori negativi.



Nonostante la favorevole considerazione generale espressa nei confronti dell’engagement, il lavoro Consob non dimentica di delineare le ragioni per le quali gli investitori istituzionali potrebbero in realtà non essere interessati a realizzare simili forme di impegno societario. Tra queste rientra soprattutto l’usuale diversificazione del portfolio di investimenti di tale categoria di investitori, politica che rende «più efficiente l’opzione del disinvestimento (exit) rispetto a quella del voto in assemblea (voice)», con conseguente disinteresse a montare l’impalcatura di una puntuale valutazione informativa sull’andamento della singola società partecipata e sugli ordini del giorno assembleari. Naturalmente, sottolinea il documento, l’interesse dell’investitore a porre in essere politiche di engagement, anche per ragioni concorrenziali tra investitori aventi partecipazioni in una stessa compagine sociale, sarà più elevato in relazione a una società in cui goda di una partecipazione azionaria consistente: in tal caso, infatti, l’investitore potrà trarre un considerevole beneficio dall’impalcatura informativa costruita attorno alla specifica società. Non si può dimenticare, infine, il potenziamento che un proficuo engagement può assicurare al profilo reputazionale dell’investitore presso il pubblico di potenziali clienti.   
Una più concreta partecipazione degli investitori istituzionali alle vicende societarie è incoraggiata anche a livello normativo dalla cosiddetta Shareholders Rights Directive, recentemente modificata dalla Direttiva 2017/828. Quest’ultima sembra incoraggiare, nella filosofia della Commissione europea, il dialogo con l’organo amministrativo e l’esercizio dei diritti (voto e cooperazione con altri azionisti) da parte dell’investitore istituzionale. L’engagement risulta perciò essere un tratto fondamentale del processo di investimento che l’investitore svolge per conto altrui, e in tal senso i Codici di stewardship possono rappresentare uno strumento utile e flessibile, in quanto contengono generalmente principi e best practices capaci di stimolare il rapporto e il confronto tra investitori e amministratori sulla gestione dell’affare sociale e sugli obiettivi da perseguire nell’ottica dell’interesse sociale.
Sotto altro profilo, il Quaderno Giuridico dà poi conto delle tipologie di Codici di stewardship esistenti nell’esperienza internazionale. Pur differenziandosi per l’ente che li emana (autorità di vigilanza, istituzioni private, investitori istituzionali), essi sembrano presentare numerosi tratti comuni: innanzitutto, l’applicabilità su base volontaria; poi, la previsione di policy concernenti modalità e finalità che indirizzino l’engagement degli investitori e il favor per l’esercizio del diritto di voto e la cooperazione tra investitori istituzionali.           
Stati Uniti, Giappone e Regno Unito sembrano essere i Paesi più vivaci sotto il profilo dell’engagement degli azionisti istituzionali, mentre in Italia a prevalere sarebbe ancora un atteggiamento passivo. Nonostante ciò, anche grazie alla presenza di investitori istituzionali stranieri, sembra possibile riscontrare anche nel nostro mercato una serie di interventi, consistenti per esempio «nell’imposizione di pressioni sul consiglio di amministrazione delle società quotate al fine di aumentare il livello di trasparenza societaria», «nell’esercizio del diritto di voto in assemblea in senso contrario alle proposte formulate dagli amministratori» e «nella presentazione di liste per l’elezione del consiglio di amministrazione». Le preoccupazioni più sentite nel mercato finanziario italiano sembrano comunque essere relative alla remunerazione dei manager, alle strategie aziendali e alle politiche di disinvestimento.       
Consob dedica poi un’analisi al rapporto tra hedge fund ed engagement, suggerendo che per tali soggetti un’attenta politica informativa sulle potenziali società target giochi un significativo ruolo ex ante, volto all’acquisizione a basso costo di partecipazioni in società con problemi di governance, alla successiva risoluzione di tali problemi e all’incremento nel valore azionario della società partecipata. Ma l’engagement sembra essere un’importante freccia nell’arco dei fondi speculativi anche per un’altra ragione, e cioè perché le loro partecipazioni societarie sono solitamente più consistenti rispetto a quelle degli investitori istituzionali, e come tali conferiscono al fondo un beneficio maggiore nel valore creato.   
Il concetto di creazione di valore, d’altra parte, sembra permeare l’intero discorso, dato il ruolo dell’engagement nella modulazione di politiche societarie che producano incrementi azionari sostenibili a lungo termine. La funzione rivestita sotto questo profilo dai Codici di stewardship è prevalentemente segnaletica: la partecipazione dell’investitore istituzionale al codice può rappresentare una sorta di “etichetta” da apporre alla sua serietà e al suo impegno nel controllo dell’incremento del valore e dell’andamento dell’affare sociale sia «nei confronti dei beneficiari finali degli effetti economici dell’investimento», sia «nei confronti degli altri azionisti della società partecipata», sia infine «nei confronti degli amministratori della società partecipata». Un vessillo, perciò, capace, grazie all’adeguamento a best practices convenzionali e all’eventuale presenza di un sistema di rating, di infondere certezza e di rassicurare shareholders e stakeholders circa l’intento dell’investitore di indirizzarsi verso una politica di creazione di valore a lungo termine.


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