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Prassi di mercato ammesse
Le osservazioni di Consob sulla consultazione pubblica

21/09/2018

La Consob ha recentemente lanciato una consultazione pubblica nell’ambito della regolazione degli abusi di mercato, effettuando le proprie valutazioni sulle tre prassi di mercato prese in considerazione:

Attività di sostegno della liquidità del mercato;

Acquisto di azioni proprie per la costituzione di un magazzino titoli;

Riacquisto di prestiti obbligazionari a condizioni predeterminate.      

In particolare, la prima sezione del documento svolge un’analisi preliminare della regolamentazione, focalizzandosi sul panorama normativo e sul regime previgente delle prassi di mercato; la seconda sezione descrive invece le proposte della Consob, presentando caratteristiche, criticità e possibili modifiche da apportare alle prassi di mercato analizzate.    

In prima battuta, la Consob ricorda che le prassi di mercato ammesse (AMP) interessano le cd. “trade-based manipulation”, cioè le manipolazioni del mercato di cui all’art. 12 del Regolamento UE 596/2014. Il medesimo Regolamento, all’art. 13, elenca inoltre i criteri in base ai quali l’Autorità nazionale ammette una prassi di mercato quando non la considera manipolativa: in particolare, la trasparenza, la corretta interazione tra offerta e domanda, il meccanismo di negoziazione, l’impatto sulla liquidità e sull’efficienza del mercato e le caratteristiche strutturali del mercato rilevante.



Alla luce dei principi di armonizzazione contenuti nel Regolamento europeo, la Consob è quindi chiamata al dialogo con l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA) per riconoscere o meno la validità delle previgenti prassi di mercato anche nel nuovo assetto regolatorio. A tal proposito, nel 2017 l’ESMA ha pubblicato i “Point for convergence”, ossia un documento programmatico volto alla convergenza tra le applicazioni nazionali in materia di prassi di mercato. L’obiettivo di Consob è pertanto la modifica e la rivalutazione delle tre prassi di mercato previgenti in coerenza con i principi espressi dall’ESMA. È possibile sottolineare, in via preliminare, che la Consob sembra orientata a una parziale modifica della prassi consistente nell’attività di sostegno della liquidità del mercato e all’eliminazione delle altre due prassi, cioè l’acquisto di azioni proprie per la costituzione di un magazzino titoli e il riacquisto di prestiti obbligazionari a condizioni predeterminate.



ATTIVITÀ DI SOSTEGNO DELLA LIQUIDITÀ DEL MERCATO (PRASSI N. 1). Come è noto, l’attività di sostegno della liquidità del mercato mira a “favorire il regolare svolgimento delle negoziazioni ed evitare movimenti dei prezzi non in linea con l’andamento del mercato”.          
Più specificamente, la Prassi n. 1 consiste nella conclusione di un contratto in virtù del quale un emittente (di azioni o di quote di fondi chiusi) conferisce a un intermediario l’incarico di svolgere l’attività in discorso all’interno di mercati regolamentati o di sistemi multilaterali di negoziazione. L’intermediario agisce in modo indipendente, pertanto non può avere accesso a informazioni privilegiate dell’emittente e deve evitare ogni forma di conflitto di interessi. Inoltre, anche se i risultati economici della Prassi n. 1 possono essere attribuiti indifferentemente all’emittente o all’intermediario, è quest’ultimo ad assumere in proprio le decisioni operative.         
La Consob ha riscontrato che le stringenti condizioni previste per l’operatività di tale prassi (e specialmente la breve durata delle posizioni aperte sullo strumento finanziario) non hanno contribuito alla sua diffusione, favorendo anzi strumenti concorrenti come il riacquisto di azioni proprie. Perciò, oltre a voler adeguare la Prassi n. 1 alla disciplina europea, l’Authority mira anche ad aumentarne l’appetibilità agli occhi delle società emittenti, con particolare riguardo alle piccole e medie imprese. Nello specifico, la Consob intende introdurre una bipartizione tra strumenti finanziari liquidi e illiquidi, che si riverbera su una serie di aspetti della Prassi n. 1, come l’allocazione delle risorse, il limite sugli scambi giornalieri e la trasparenza. Sul fronte dell’allocazione delle risorse, il limite unico attuale - corrispondente al 2% del valore degli strumenti finanziari emessi - verrà sostituito con un limite articolato sulla media del controvalore degli scambi nel mercato rilevante. Per gli strumenti finanziari illiquidi, tale limite corrisponderà al 500% della media appena riportata (oppure all’1% degli strumenti finanziari emessi al momento della conclusione del contratto tra emittente e intermediario), mentre per gli strumenti finanziari liquidi il limite sarà pari al 200% della media del controvalore degli scambi sul mercato rilevante. Il valore della media andrebbe calcolato in entrambi i casi su un periodo di 30 giorni. È comunque previsto anche un tetto massimo di 1 milione di Euro per gli strumenti illiquidi e di 20 milioni di Euro per gli strumenti liquidi.
Altra biforcazione risiede, come detto, nel limite agli scambi giornalieri, fissati al 15% per gli strumenti liquidi e al 25% per gli strumenti illiquidi. Le percentuali appena riportate vanno considerate come somma delle operazioni di acquisto e di vendita, e non in maniera indipendente tra loro.     
Infine, con riguardo alla trasparenza della Prassi n. 1, la Consob tiene in considerazione due fasi in cui è necessario fornire informazioni al mercato. Prima dell’inizio dell’attività, il soggetto chiamato alla trasparenza è l’emittente: egli deve indicare a) se gli strumenti finanziari siano liquidi o illiquidi, b) i mercati e il periodo di tempo in cui viene svolta l’attività, e c) le situazioni che comportano la sospensione o la cessazione dell’attività stessa. Durante lo svolgimento dell’attività, è invece l’intermediario a dover indicare, a cadenza trimestrale, i dettagli sull’attività effettuata giornalmente.
Infine, in tema di indipendenza dell’intermediario rispetto all’emittente, la Consob prevede che la componente variabile della remunerazione dell’intermediario non debba superare il 15% della remunerazione totale e che egli non possa “fornire informazioni nel corso della seduta di negoziazione sulla situazione dell’attività corrente”.

ACQUISTO DI AZIONI PROPRIE PER LA COSTITUZIOINE DI UN MAGAZZINO TITOLI (PRASSI N. 2).           
L’acquisto di azioni proprie - operazione che un emittente può compiere direttamente o servendosi di un intermediario - è notoriamente finalizzato alla costituzione di un cd. “magazzino” di titoli, cioè una riserva proprietaria di azioni che l’emittente potrà poi utilizzare per il perseguimento di determinate politiche societarie. Tra queste politiche è possibile ricordare: a) la stabilizzazione dell’andamento dello scambio di titoli, b) la chiusura con altre società di accordi strategici che prevedano un reciproco passaggio di azioni, c) la distribuzione di azioni a soggetti facenti parte dell’organigramma societario (stock option).       
L’attuale disciplina della Prassi n. 2 prevede alcuni obblighi e limiti di trasparenza, indipendenza e operatività. In particolare, sono previsti in capo all’emittente obblighi di informazione al pubblico, sia nella fase precedente all’acquisto, sia nella fase successiva: in questa seconda fase, in particolare, l’emittente dovrà redigere report periodici e comunicare al pubblico l’eventuale utilizzo delle azioni proprie per finalità differenti da quelle dichiarate inizialmente. Se l’operazione è condotta in proprio, la società dovrà predisporre una struttura interna idonea a impedire l’accesso a informazioni privilegiate da parte dei soggetti che materialmente svolgono l’acquisto (es. dipendenti); se invece l’operazione è condotta tramite un intermediario, tale soggetto dovrà svolgere la propria funzione mantenendo un regime di indipendenza.        
La principale criticità riscontrata dalla Consob nell’attuale modello di Prassi n. 2 risiede proprio nella sua finalità, cioè la creazione di un magazzino di titoli, che non sembra accettata in toto dal diritto europeo. Infatti, l’attuale disciplina europea (il già richiamato Regolamento 596/2014) prevede all’art. 5 il “safe harbour”, uno strumento che consente il riacquisto di azioni proprie solo per finalità legate ai “programmi di opzioni su azioni o altre assegnazioni di azioni ai dipendenti o ai membri degli organi di amministrazione o di controllo dell’emittente o di una società collegata”.       
Il ragionamento della Consob è allora il seguente: se nel regime previgente la costituzione del magazzino era implicitamente consentita, con il nuovo Regolamento europeo - dove la finalizzazione dell’acquisto di azioni proprie alla costituzione di un magazzino in vista di operazioni societarie non è stata tutelata - la Prassi n. 2 non sembra poter più trovare spazio nel sistema.            

RIACQUISTO DI PRESTITI OBBLIGAZIONARI A CONDIZIONI PREDETERMINATE (PRASSI N. 3).      
L’ultima prassi di mercato ammessa dalla Consob è detta “a condizioni predeterminate” perché l’intermediario (anche su incarico dell’emittente) riacquista gli strumenti obbligazionari non alle condizioni espresse dal mercato al momento del riacquisto, ma alle condizioni esistenti al tempo dell’emissione delle obbligazioni. L’obiettivo è “salvaguardare il valore dello strumento finanziario”, tutelando così gli investitori retail. La Prassi n. 3 richiede precise tutele in materia di trasparenza, come per esempio la comunicazione al pubblico delle circostanze in cui l’attività di riacquisto può essere sospesa.        
La Consob - oltre a ricordare che la prassi non sembra aver incontrato particolare fortuna nel mercato - evidenzia un profilo critico che potrebbe giustificarne l’eliminazione dal sistema. Tale criticità consiste nel fatto che la Prassi n. 3, se attuata, sembra portare a una manipolazione sistematica del mercato, fissando prezzi degli strumenti finanziari non corrispondenti alle condizioni di mercato e alterando il gioco della domanda e dell’offerta. In tal modo, la prassi va a confliggere con alcuni dei criteri ESMA già menzionati, e in particolare con la trasparenza, l’interazione tra domanda e offerta e il corretto funzionamento del mercato. Anche in questo caso, quindi, Consob sembra orientata a espungere il riacquisto di prestiti obbligazionari a condizioni predeterminate dal novero delle prassi di mercato ammesse.


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