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Initial Coin Offering e crypto-asset: la soluzione è una disciplina autonoma?
La proposta regolatoria di Consob è in consultazione pubblica fino al 19 maggio 2019

01/04/2019

Il fenomeno della creazione e dello scambio di crypto-asset (o cripto-attività), come noto, si sta rapidamente espandendo nei mercati digitali di tutto il mondo, compreso quello italiano. Tuttavia, allo stato, si tratta di un settore non ancora regolamentato.       

E se è vero che si è già tentato di ricondurre i crypto-asset nella categoria dei valori mobiliari, la loro qualificazione giuridica non sembra però godere ancora di certezza e di uniformità.



Consob, pertanto, “sensibile al tema in quanto autorità deputata alla tutela degli investitori”, ha recentemente avviato una consultazione pubblica, il cui obiettivo primario è proprio l’istituzione di un assetto di regole specifiche per questo nuovo mercato.                 

Il documento messo in consultazione offre una visione organica ma critica della materia, abbracciando in primo luogo la descrizione delle Initial Coin Offering (ICO) e, in secondo luogo, il potenziale inquadramento definitorio, anche in chiave comparatistica, di offerta e scambio di crypto-asset.

Da ciò discende, da ultimo, la proposta di un possibile approccio regolatorio con riferimento sia alle “offerte di cripto-attività di nuova emissione”, sia alla “fase della successiva negoziazione delle cripto-attività oggetto di preventiva emissione e diffusione al pubblico”.  



In particolare, per quanto riguarda le ICO, il ragionamento di Consob parte da un dato empirico: sempre più spesso le offerte di token (cioè gli strumenti - i “certificati” - che incorporano il diritto offerto) si rivolgono al mercato retail, ma senza un sostanziale assoggettamento alla disciplina prevista per strumenti o prodotti finanziari.            

È la tutela degli investitori, quindi, ad esigere una puntuale regolazione del fenomeno. Le ICO, del resto, sono generalmente finalizzate alla raccolta di fondi “per il finanziamento di un’attività/un progetto” (soprattutto da parte di start-up), e condividono perciò con le Initial Public Offering (IPO) la destinazione a un “pubblico di investitori dal numero potenzialmente indeterminato” e l’utilizzo di strumenti di pubblicità e di promozione dell’operazione.

A differenziare le ICO dalle IPO intervengono tuttavia alcuni fattori, soprattutto tecnologici, che giustificano a maggior ragione l’ipotesi di una regolazione autonoma delle prime. Consob ricorda, tra questi, l’utilizzo della tecnologia blockchain (che consente un effetto “disintermediazione” dell’offerta); la sostituzione, per il pagamento dei token, delle valute aventi corso legale con valute virtuali (come Bitcoin o Ethereum); l’utilizzo del web come strumento di promozione; la pubblicazione online di un white paper (invece di un prospetto) per descrivere le caratteristiche dell’offerta e del progetto.         
               
In ambito europeo, peraltro, è già possibile riscontrare esempi di regolazione autonoma. Se a livello sovranazionale l’ESMA ha pubblicato un documento riguardante “le problematiche di applicazione della disciplina sui servizi di investimento per i token qualificabili come strumenti finanziari”, è a livello nazionale che si registrano le esperienze più interessanti: in particolare, Francia, Regno Unito e Malta.           

Da tali esperienze non emerge però un quadro regolatorio unitario: anzi, tra ipotesi di autorizzazioni opzionali e analisi di rischi e benefici delle tecnologie distributed ledger, talune tipologie di offerte di crypto-asset (in particolare, quelle non rientranti nel perimetro dei servizi finanziari) risultano ancora prive di regolazione.

Ed è proprio per ovviare alla perdurante incertezza giuridica che Consob, come anticipato, intende ricondurre le cripto-attività diverse da strumenti finanziari in un’autonoma categoria: ciò si traduce, innanzitutto, in una valutazione dei tratti distintivi del fenomeno, quali la negoziazione dei token in sistemi di scambio e l’impiego di tecnologie di distributed ledger (es. blockchain) per la creazione, la conservazione e il trasferimento dei medesimi token.      

La messa a punto di una categoria autonoma, afferma Consob, sarebbe poi finalizzata a ridurre la necessità di un’analisi case-by-case dei crypto-asset. La regolazione susseguente, pertanto, dovrebbe interessare anche le piattaforme su cui l’offerta di crypto-asset viene effettuata e quelle su cui i token vengono successivamente scambiati; ciò, in particolare, sotto il profilo della trasparenza e delle informazioni sui soggetti emittenti e sui progetti finanziati.  

A questo proposito, Consob rileva che le piattaforme meglio attrezzate dal punto di vista tecnologico a ospitare le ICO risultano essere al momento i soggetti titolari di autorizzazione alla gestione di portali per il crowdfunding (o, in ogni caso, anche nuovi soggetti che però rispettino i requisiti richiesti ai suddetti portali). Per quanto riguarda il trading, invece, “il modello operativo attualmente dominante è costituito dalle c.d. piattaforme centralizzate, che operano sia come piattaforma di trading che come fornitore del servizio di wallet” (con il termine wallet ci si riferisce a quei sistemi informatici che identificano l’utente e gli consentono di operare sui propri token all’interno del distributed ledger).      

Lo sviluppo di un assetto regolatorio chiaro, tuttavia, non intende cristallizzare un fenomeno tecnologico che risulta essere in continua crescita ed evoluzione, ed è per questo che Consob ritiene opportuno - almeno nella prima fase - che la regolazione avvenga sotto il segno dell’opt-in. In altre parole, le offerte promosse al di fuori delle piattaforme regolate resterebbero comunque valide, sebbene sprovviste, agli occhi del pubblico, delle tutele regolatorie approntate per le offerte promosse all’interno del perimetro regolatorio.

Il regime così instaurato ambirebbe dunque a coniugare la flessibilità evolutiva delle ICO con la tutela informativa dell’investitore: in tal senso, il meccanismo dell’opt-in sarebbe pronto a offrire un sistema trasparente ma non obbligatorio, capace di attribuire un’etichetta di affidabilità alle ICO e ai successivi scambi che avvengono su piattaforme regolate, senza però precludere all’autonomia privata di scegliere metodi di offerta e di scambio di crypto-asset non regolamentati.             

In un simile contesto, sottolinea Consob, al pubblico sarebbe comunque noto che “l’investimento in cripto-attività offerte su piattaforme regolate e negoziabili su sistemi di scambi regolati sono maggiormente affidabili di quelle che si svolgono in un contesto libero”.

Altre informazioni:         

La consultazione resterà aperta fino al 19 maggio 2019 e la Consob invita a partecipare tutti i soggetti potenzialmente interessati, e in particolare: risparmiatori, soggetti che emettono crypto-asset, soggetti che intendano promuovere offerte di cripto-attività che abbiano come target market i risparmiatori italiani o che abbiano comunque lo scopo di promuovere prodotti/servizi collegati alle cripto-attività, soggetti che negoziano cripto-attività, soggetti che custodiscono cripto-attività, intermediari finanziari professionali, gestori di sedi di negoziazione, gestori di portali di crowdfunding, associazioni di categoria del settore finanziario, autorità, consumatori e associazioni di categoria degli stessi, studi professionali, esperti del mondo accademico.          


© Graziadei Studio Legale

Ulteriori informazioni: Il documento di consultazione è scaricabile in formato pdf. 

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